PERSPECTIVES

Notre scénario central

ÉRIC BERTRAND
Directeur Général Délégué,
Directeur des gestions
OFI INVEST

L’année 2023 aura vu les principales classes d’actifs, à l’exception des matières premières et des actions chinoises, signer des performances très positives faisant oublier tout, ou une partie de 2022.

Les principaux banquiers centraux ont dit ce qu’ils allaient faire et fait ce qu’ils ont dit : remonter les taux d’intérêt en territoire suffisamment restrictif pour juguler l’inflation et la ramener à leur objectif de 2%. Cela est en bonne voie et devrait être atteint fin 2024 aux États-Unis, et courant 2025 pour la zone Euro.

C’est l’un des premiers enseignements de 2023. Contrairement à certaines prévisions, les économies ne sont pas tombées en récession majeure, les États-Unis ont d’ailleurs surpris tout au long de l’année par la résilience de la croissance. Celle-ci devrait toutefois ralentir au premier semestre 2024, et ce sujet sera à surveiller pour appréhender la trajectoire des taux courts cette année.

Deuxième bon point pour les Banques Centrales en 2023, elles ont su avec rapidité et efficacité assurer la stabilité financière des marchés, comme lors des épisodes de stress sur la crise bancaire américaine ou celui des fonds de pension au Royaume-Uni. C’est un deuxième enseignement de 2023, le « put » Banque Centrale est toujours actif, ce qui explique sans doute une bonne partie de la disparition de la prime de terme dans les parties longues des courbes.

Nous attendons en 2024 que les banquiers centraux réduisent leurs taux courts à partir de la fin du premier semestre, d’abord la Fed, puis la BCE, accompagnant la décélération de l’inflation. Nous tablons sur 3 à 4 baisses de taux dans ce contexte, les anticipations de marchés nous semblant exagérées en ce début d’année.

Le rallye des taux longs de fin d’année, rapide et de grande ampleur, nous paraît un peu excessif à court terme. Les niveaux atteints nous semblent proches de ce que nous pourrions avoir dans la seconde partie de l’année qui s’ouvre, lorsque les banquiers centraux commenceront effectivement à baisser les taux. L’année obligataire devrait offrir des performances proches du portage des obligations, mais de la volatilité est sans doute à prévoir au premier trimestre et pourrait permettre de se positionner plus agressivement.

Du côté des obligations d’entreprises, l’année 2023 a été très positive comme nous l’attendions. 2024 devrait offrir des performances moindres, quoique de bonne qualité, sans doute comparables aux niveaux des portage observés. Cependant, il faudra continuer à être très sélectif dans le choix des émetteurs, compte tenu de la politique monétaire restrictive à l’oeuvre et de son temps de transmission.

L’année boursière 2023 a également été très positive finalement, avec un impressionnant rallye de fin d’année en parallèle de celui des taux d’intérêt. Différents facteurs ont expliqué la bonne tenue des marchés boursiers. Tout d’abord, la forte résilience des résultats des entreprises qui ont su conserver leurs marges, voire les augmenter dans un contexte d’inflation et de resserrement des conditions de crédit. Ce sera sans doute moins le cas en 2024. Les variations de taux d’intérêt, après avoir pesé sur les actions, sont venues porter les marchés sur le dernier trimestre et, à l’image des taux, sans doute de façon trop épidermique. Là encore, ce soutien ne devrait pas être aussi fort en 2024.

Au global, nous attendons une année en deux temps sur les marchés boursiers : un premier semestre avec de la volatilité, notamment dans le cadre du ralentissement économique américain, qui devrait permettre de se positionner plus fortement à des niveaux moindres qu’actuellement ; et une seconde partie d’année plus positive avec les Banques Centrales passant à l’acte en amorçant la baisse des taux.

Dernier point à relever, le contexte géopolitique a continué d’être tendu en 2023 (Ukraine, Moyen-Orient, Corée du Nord, mer de Chine) mais avec assez peu d’impact sur les marchés. Les relations internationales devraient continuer d’être tourmentées en 2024, avec les rééquilibrages majeurs à l’oeuvre et les échéances électorales importantes dont l’élection présidentielle américaine ; et tôt ou tard impacter les marchés. Il conviendra d’être mobiles sur ces événements.

PERSPECTIVES 2024 AU 09/01/2024

Des opportunités sur l’obligataire avec une préférence pour le crédit
Les taux des Banques Centrales sont remontés en 2023 mais ce ne fût pas nécessairement le cas des taux longs avec un Bund qui termine l’année autour de 2 %, plus bas que les niveaux de début d’année. En 2024, les taux directeurs des principales Banques Centrales (Fed, BCE) devraient repartir à la baisse dans le sillage de l’inflation qui revient progressivement vers la cible de 2 % des deux côtés de l’Atlantique. Après une année 2023 exceptionnelle sur l’obligataire en termes de performance, nous estimons que la classe d’actifs pourrait offrir des rendements proches du portage dans un scénario de ralentissement en douceur de l’économie. Nous surpondérons ainsi la classe d’actifs, et en particulier, le crédit et le monétaire.

Rester exposé aux marchés actions en prenant garde à la volatilité
Traditionnellement, l’évolution des marchés actions est étroitement liée à l’anticipation de la trajectoire des taux à long terme, de celles des bénéfices et évidemment de la valorisation instantanée. Sur le front des taux longs, nous n’anticipons pas de variation substantielle sur l’année. En ce qui concerne les bénéfices, une croissance mondiale escomptée autour de 2,5 % devrait laisser les marchés actions proches du niveau de 2023 en Europe et en légère progression aux États-Unis. Reste la valorisation actuelle qui ne nous semble pas prohibitive et paraît cohérente avec un objectif d’inflation proche de 2,5 % d’ici la fin de l’année. Dans ce contexte, nous anticipons une faible progression des marchés actions avec cependant des épisodes de forte volatilité liés au contexte géopolitique. Peu de distinction au niveau géographique, puisque si les actions européennes demeurent moins valorisées que leurs consoeurs américaines, ces dernières disposent d’un vivier de valeurs technologiques qui pourraient encore surprendre en fonction du développement de l’intelligence artificielle. Enfin, nous pensons que l’Asie hors Chine est l’une des zones en forte croissance à ne pas négliger.

Une appréciation du yen est attendue
En l’absence dans notre scénario d’un effondrement de l’économie américaine ou de réaccélération durable de l’inflation en 2024, nous n’anticipons pas de rallye du dollar sur l’année, et celui-ci devrait se stabiliser autour de son niveau actuel reflétant les anticipations de baisses de taux du marché. Nous demeurons constructifs sur le yen en 2024, avec l’idée que la normalisation de la politique monétaire au Japon devrait continuer au regard de la bonne tenue de l’inflation domestique à ce stade.

Macroéconomie

LUTTE CONTRE L’INFLATION ET RÉSILIENCE DE L’ÉCONOMIE AMÉRICAINE

OMBRETTA SIGNORI
Responsable de la Recherche
Macroéconomique et Stratégie
OFI INVEST ASSET MANAGEMENT

2023 a débuté avec des craintes inflationnistes, mais comme prévu, la désinflation a été bien engagée et les chiffres de l’inflation ont surpris favorablement à la fin de l’année. L’inflation totale a reculé de 6,4 % en janvier à 3,1 % en novembre aux États-Unis et de 8,6 % à 2,4 % en zone Euro. L’ampleur et la rapidité de la baisse sont attribuables à deux composantes : l’effet de base favorable des prix de l’énergie et la désinflation des biens en lien avec la normalisation des problèmes de chaînes d’approvisionnement créés par la Covid. De plus, l’inflation très basse en Chine induit une poussée supplémentaire à la désinflation globale. La dernière ligne droite vers l’objectif de 2 % des Banques Centrales est plus étroitement liée à l’inflation des services, qui est l’une des composantes les plus rigides de l’inflation en raison de l’inertie des salaires.

UNE SURPRENANTE CROISSANCE AMÉRICAINE…

La véritable surprise de l’année 2023 a été l’exubérante croissance des États- Unis malgré le resserrement monétaire en cours. En janvier 2023, le consensus s’attendait à une croissance américaine de 0,3 % en moyenne annuelle.

Cependant, les données sur l’activité économique ne montraient pas de signes de ralentissement et, tout au long de l’année, les anticipations de croissance ont été révisées à la hausse, terminant 2 points plus haut, à 2,4 % en décembre. Comment l’expliquer ? Premièrement, avec la politique « Bidenomics » : les chèques Covid ont soutenu la consommation privée, et les plans en faveur de la transition énergétique (Inflation Reduction Act) et des semiconducteurs (Chips Act) ont soutenu les investissements des entreprises et les dépenses en recherche et développement. Deuxièmement, les besoins de refinancement des entreprises américaines en 2023 ont été très faibles car elles avaient largement profité des taux nuls en 2020 et 2021. Troisièmement, la politique monétaire est restée accommodante jusqu’à la fin 2022, compte tenu du niveau de départ exceptionnellement bas des taux directeurs. Cette résilience explique la forte hausse des rendements obligataires américains à partir de l’été, qui ont culminé en octobre dernier à 5 % en nominal et à 2,5 % en réel pour les maturités à 10 ans.

… QUI CONTRASTE AVEC L’ATONIE EUROPÉENNE

La divergence du cycle économique américain avec le reste du monde, et en particulier avec la zone Euro, est manifeste au troisième trimestre où le PIB américain a frôlé les 5 % en annualisé et la zone Euro a décru de 0,1 % (0,4 % en annualisé). L’hiver dernier, l’Europe a évité un rationnement du gaz, et donc la récession, grâce à la diversification de l’approvisionnement des sources de gaz et à une baisse de la demande des ménages et des entreprises. Toutefois, l’économie de la zone Euro stagne depuis un an, et l’Allemagne est le pays qui souffre le plus lourdement des conséquences de la crise énergétique dans son tissu industriel et de la faible reprise chinoise post-Covid. Si le resserrement monétaire s’est fait sentir sur la demande et l’offre de crédit, les investissements en construction, et plus largement sur l’activité dans le secteur immobilier, la consommation est la principale cause de la divergence manifeste de performance économique entre les États-Unis et l’Europe. Une note de la BCE aide à mieux comprendre, entre autres facteurs, la faible consommation européenne : l’excès d’épargne dû à la crise Covid a été réparti de manière très inégale (70 % est détenu par les plus riches), et depuis 2021, il a été investi en actifs financiers à haut rendement, dans l’investissement en logement dans une moindre mesure, et utilisé pour rembourser les prêts au lieu d’être consommé.
La Chine a atteint son objectif de croissance à 5 %, mais les deux principaux problèmes structurels du pays, l’immobilier et la démographie, pèsent sur la croissance de long terme et l’absence d’une annonce de soutien public massif comme par le passé est un silence assourdissant pour les marchés. Le gouvernement chinois a cherché le juste équilibre entre une relance budgétaire pour éviter les défauts immobiliers et en même temps le maintien des freins à la spéculation dans le secteur. Au total, la croissance mondiale en 2023 devrait s’afficher juste en dessous de 3 %, grâce aux États-Unis (et à l’Inde) plutôt qu’à la Chine.

LES BANQUES CENTRALES À L’ASSAUT DE L’INFLATION

La lutte contre l’inflation a été le thème porteur de toutes les Banques Centrales en 2023, et le cycle de resserrement monétaire de 2022/2023 est un des plus important connus par son ampleur et sa rapidité. Le taux directeur moyen des pays développés (pondéré par le PIB) est passé de 0,10 % en janvier 2022 à 4,5 % fin 2023, et celui des pays émergents de 4,9 % à 8,5 % sur la même période. En contre-tendance se trouvent seulement la Banque Centrale chinoise (PBOC) qui a baissé ses taux, et la Banque du Japon (BoJ), qui a maintenu le contrôle de la courbe des taux mais avec plus de souplesse sur le niveau du taux 10 ans.
Ce n’est qu’au second semestre que les grandes Banques Centrales ont levé le pied de l’accélérateur. Aux États-Unis, les taux directeurs sont inchangés à 5,5 %, depuis juillet, et en zone Euro le taux de dépôt est à 4,0 % depuis septembre. À partir de l’automne, les présidents de la Fed et de la BCE ont acté les bonnes nouvelles sur l’inflation et validé le scénario selon lequel les taux directeurs ont très probablement atteint leurs pics. Depuis, les attentes des marchés s’enflamment quant à la prochaine étape, une baisse des taux d’intérêt.
Les taux directeurs sont redevenus l’outil principal de gestion de la politique monétaire, mais le resserrement monétaire est également passé par la normalisation des bilans des Banques Centrales. Le bilan de la BCE en 2023 a baissé d’environ 2 trillions€, dont l’essentiel vient du remboursement des opérations de refinancement de long terme des banques (TLTROs). En ce qui concerne les programmes d’achats d’obligations, les réinvestissements des titres dans le programme d’assouplissement quantitatif classique (APP) ont été arrêtés complètement en juillet 2023, tandis que la sortie du programme d’achats d’urgence face à la pandémie (PEPP) n’aura lieu qu’en 2024. Quant à la Fed, le non-réinvestissement des titres qui arrivent à maturité avait déjà démarré en 2022 et s’est déroulé comme prévu en 2023 à un rythme d’environ 95 Md$ par mois. La normalisation des bilans semble avoir eu peu d’impact sur les marchés des taux et la prime de terme des taux américains.

UN MONDE QUI SE POLARISE

Nous ne pouvons pas conclure le bilan 2023 sans parler de géopolitique. Les attentats du Hamas du 7 octobre n’ont pas eu d’impact sur les marchés, mais la guerre au Moyen-Orient nous a montré une fois de plus que nous vivons désormais dans un monde multipolaire où l’équilibre entre les grandes puissances est plus complexe. Enfin, 2023 nous a montré que le populisme est encore bien présent : Javier Milei est élu président de l’Argentine, l’extrême droite de Geert Wilders remporte les élections législatives aux Pays-Bas. La victoire de Donald Tusk en Pologne serait-elle l’exception en Europe ? La réponse en 2024…

PERSPECTIVES 2024

LE SCÉNARIO D’ATTERRISSAGE EN DOUCEUR VA-T-IL SE RÉALISER EN 2024 ?

VERS UN RETOUR À L’OBJECTIF DE L’INFLATION AUX ÉTATS-UNIS PUIS EN ZONE EURO

En 2024, les principales économies développées devraient croître au-dessous du potentiel, avec une croissance mondiale un peu supérieure à 2,5 %, du fait des effets du resserrement monétaire et du retour des contraintes structurelles sur la croissance chinoise. L’inflation devrait continuer à reculer, ce qui permettra aux Banques Centrales d’abaisser progressivement leurs taux directeurs, même si la politique monétaire devrait rester restrictive.

La consommation des ménages, véritable moteur de la croissance américaine en 2023, devrait ralentir, car un taux d’épargne de 4,1 % semble insoutenable dans un contexte de modération de la croissance des salaires et de l’emploi. Nous observons déjà les premiers signes d’un ralentissement, le marché du travail restant tendu mais absorbant progressivement l’excès de demande. Modération de la consommation n’est cependant pas synonyme d’effondrement, car la croissance du revenu disponible réel devrait rester positive, compte tenu de la baisse de l’inflation, sans compter que l’épargne excédentaire restante constitue un coussin en cas de difficultés. L’investissement, logiquement, devrait continuer à être pénalisé par le resserrement des conditions financières et les pressions naissantes sur les marges des entreprises. Les données disponibles suggèrent que l’atterrissage pourrait se faire sans trop de douleur pour l’économie, et les États-Unis pourraient connaître une croissance annuelle moyenne de l’ordre de 1,3 %/1,4 % en 2024, après 2,4 % en 2023.

L’inflation globale a déjà fortement diminué, et le retour à l’objectif en 2024 pour les États-Unis et en 2025 pour la zone Euro n’est pas remis en cause. Alors que des nouvelles positives émergent dans le secteur des services des deux côtés de l’Atlantique, il est encore trop tôt pour que la Fed et la BCE relâchent leur vigilance sur l’inflation. Nous n’envisageons pas de baisse des taux au premier trimestre, et la BCE agira probablement après la Fed. En effet, l’inflation dans la zone Euro devrait ralentir plus progressivement qu’aux États-Unis, et le pic de la dynamique salariale n’a pas encore été dépassé avec certitude. Nous anticipons environ 75 points de base d’assouplissement monétaire dans la zone Euro. Aux États- Unis, des baisses de taux de 100 points de base sont réalistes, voire plus si la situation se détériore significativement cet hiver et que l’inflation continue de surprendre à la baisse. Enfin, la normalisation des bilans des Banques Centrales devrait se poursuivre. En zone Euro, les derniers remboursements des TLTROs auront lieu ainsi que l’arrêt du programme d’achats d’urgence face à la pandémie (PEPP). De nombreuses incertitudes entourent l’évolution de l’économie américaine et des scénarios alternatifs d’atterrissage brutal ou absence de ralentissement de l’activité américaine font toujours partie de l’univers des possibles. Mais, il y a d’autres facteurs clés à surveiller, tels que la géopolitique et un calendrier électoral chargé, notamment avec les élections parlementaires européennes du 6 juin et les élections présidentielles américaines du 5 novembre. Ce scénario presque parfait de désinflation sans peine sera-t-il mis à l’épreuve ?

TAUX D’INTÉRÊT

LE RETOUR DU RENDEMENT

GEOFFROY LENOIR
Co-Directeur des gestions OPC
OFI INVEST ASSET MANAGEMENT

2023 aura été une belle année pour les marchés obligataires. Alors que les principales Banques Centrales ont continué de monter les taux directeurs, les obligations du secteur privé ou public ont offert des rendements positifs supérieurs aux attentes. Comment cela a-t-il pu se produire alors que la performance des obligations doit baisser lorsque les taux montent ? Simplement parce que si les taux courts ont augmenté, les taux avec des maturités supérieures à deux ans ont, pour leur part, terminé 2023 sur des niveaux inférieurs à ceux du début de l’année. De plus, les marges de crédit se sont fortement resserrées notamment au cours du dernier trimestre. Mais revenons sur cette année plus en détails pour mieux comprendre ces mouvements.

Il y a un an, l’Europe et les États-Unis sortaient d’une année 2022 particulièrement difficile, marquée par un pic d’inflation - à 10,6 % en Europe - et par un krach obligataire, qui resteront dans les manuels d’économies comme le contre-coup de la crise du Covid et de la Guerre en Ukraine. En ce début d’année 2023, les marchés anticipaient une poursuite de la désinflation couplée à un ralentissement de la croissance en Europe et aux États-Unis, voire à une récession peu profonde.

Une forme d’optimisme qui laissait présager que le plan des Banques Centrales allait se dérouler « sans accroc » et que les marchés pourraient évoluer sur une ligne de crête. Force est de constater a posteriori que le marché avait raison d’être optimiste !

POURSUITE DE LA HAUSSE DES TAUX AVANT LA PAUSE

Sur la première partie de l’année, les Banques Centrales étaient donc toujours à la manoeuvre pour lutter contre les pressions inflationnistes avec des politiques monétaires plus restrictives. Pour cela, elles ont dû poursuivre les hausses de taux entamées en 2022 avec comme objectif de ramener les niveaux d’inflation vers la cible de 2 %. L’année a ainsi était rythmée par les annonces des Banques Centrales et des anticipations sur les taux terminaux régulièrement revues à la hausse.
En pratique, la Réserve fédérale américaine (Fed) qui avait déjà monté ses taux directeurs à 4,25 % en 2022, les a portés graduellement jusqu’à 5,50 % en juillet 2023 avant de marquer une pause. La Banque Centrale Européenne (BCE) les a passé quant à elle de 2 % à 4 % pour son taux de facilité de dépôts avant de faire une pause à partir de septembre. Dans ce contexte, les décisions des Banques Centrales et la trajectoire de l’inflation ont été bien anticipées, et les marchés obligataires ont su faire preuve d’une forte résilience.

Mais, 2023 n’a pas été un long fleuve tranquille. Parmi les événements qui ont rythmé l’activité des marchés, citons tout d’abord les risques sur la croissance américaine auxquels se sont ajoutés au mois de mars l’effondrement de la banque SVB* et les craintes sur les banques régionales américaines, ainsi que l’épisode Crédit Suisse* avec le sauvetage en urgence par UBS. Le sujet a heureusement été rapidement circonscrit. Le début d’année ne semblait donc pas en faveur des États-Unis mais de la Chine. La Chine sortant enfin des mesures très restrictives dues au Covid devait voir sa consommation repartir et sa croissance soutenir les autres pays dont l’Europe. Cet optimisme fût de courte durée et l’économie chinoise, rattrapée par des sujets structurels relatifs entre autres à son secteur immobilier ou au niveau d’endettement de ses régions.
Au mois de mai, c’est l’enthousiasme autour de l’intelligence artificielle qui a pris le relai. Les États-Unis sont revenus sur le devant de la scène avec une consommation des ménages plus vigoureuse que prévue et des perspectives de croissance qui n’ont cessé d’être révisées à la hausse tout au long du second semestre. Dès la fin de l’été, les investisseurs ont validé un scénario de taux plus élevés pour longtemps (« Higher for longer ») avant que de nouveaux risques géopolitiques n’apparaissent avec l’attaque du Hamas contre Israël en octobre. Contre toute attente, rien n’a ébranlé les marchés et un effet de saisonnalité positif en fin d’année a même entraîné un « rallye » massif de toutes les classes d’actifs avec des investisseurs de plus en plus optimistes misant sur un scénario d’atterrissage en douceur de l’économie américaine.
Le fameux pivot de la Fed a été acté en fin d’année par son président Jerome Powell et largement salué par les investisseurs permettant ainsi aux marchés de finir l’année en beauté.

LE CRÉDIT SPÉCULATIF HAUT RENDEMENT EN VEDETTE

Dans ce contexte, le taux 10 ans allemand a graduellement augmenté jusqu’en octobre passant d’un point bas de 2,00 % en janvier à un point haut de 2,97 %, avant de baisser fortement en fin d’année pour revenir à 2,00 %. Même le taux 2 ans a fini plus bas qu’en début d’année passant de 2,76 % à 2,41 %. Ces mouvements expliquent en bonne partie la performance des marchés obligataires mais le resserrement des marges de crédit a également joué un rôle important. Les révisions positives sur l’inflation et la croissance ont permis aux entreprises d’afficher de bons résultats avec des capacités de refinancements toujours solides. Dans ces conditions, le crédit spéculatif Haut Rendement a tenu le haut de l’affiche avec des performances qui avoisinent les 13 % sur l’année (indice Bloomberg Barclays European High Yield). Les autres actifs obligataires européens ne sont pas en reste, avec une performance de plus de 8 % pour le crédit de meilleure qualité dit « Investment Grade » (IG), 7 % pour les obligations souveraines et autour de 3,3 % pour les actifs monétaires. Les performances sur le crédit peuvent s’expliquer tout d’abord par un portage élevé sur les trois premiers trimestres puis par un resserrement assez prononcé des taux et des spreads de crédit en fin d’année. Soulignons que la recherche de rendement aura une nouvelle fois été le nerf de la guerre en 2023, expliquant la surperformance des émissions notées BBB au sein de l’univers « Investment Grade » et des notations B au sein du Haut Rendement. Contrairement à d’autres années, les risques politiques en Europe et les niveaux d’endettement des États n’ont pas été au coeur des préoccupations. Pour preuve, le spread à 10 ans Italie contre Allemagne s’est resserré, passant de 210 points de base à 165 points de base. Par ailleurs, les anticipations d’inflation semblent bien ancrées en cette fin d’année avec des taux réels et des points morts d’inflation plus bas qu’en début d’année. Le swap 5 ans inflation euro a ainsi terminé l’année à 2 %. Enfin, les courbes sont restées inversées tout au long de l’année. Même si le pire semble évité, cette situation atypique - souvent annonciatrice de récessions - constitue toujours un point d’attention pour les prochains trimestres.

Pour résumer, 2023 a été une année exceptionnelle pour les marchés obligataires. La remontée des taux directeurs et une normalisation des conditions de marchés ont permis de rendre les marchés obligataires de nouveau intéressants en matière de rendement et de diversification.

PERSPECTIVES 2024

DES OPPORTUNITÉS SUR L’OBLIGATAIRE AVEC UNE PRÉFÉRENCE POUR LE CRÉDIT

NOUS TABLONS SUR DES BAISSES DE TAUX À PARTIR DE LA FIN DU DEUXIÈME TRIMESTRE

Avec la remontée des taux directeurs en 2022 et 2023, les marchés obligataires ont été particulièrement volatils mais ont retrouvé des couleurs. Cette remontée des taux a eu l’avantage de redonner des perspectives à toute la classe d’actifs, que ce soit le monétaire, les dettes d’États ou bien les obligations du secteur privé. Les obligations sont ainsi redevenues une vraie alternative aux actions et une source de diversification.
En ce début d’année, le marché anticipe que les Banques Centrales, Fed et BCE, maintiendront les taux directeurs stables encore plusieurs mois avant de commencer à les baisser graduellement jusqu’en 2025. Il y a près de 1,5 % de baisse anticipée en 2024 ce qui amènerait le taux Fed Fund autour de 4,0 % et le taux de dépôts de la BCE autour de 2,5 %. Les premières baisses sont en partie intégrées dès le mois de mars 2024. Dans le cadre d’un ralentissement aux États-Unis au premier semestre, d’une stagnation en Europe suivie d’une reprise sur la seconde partie de l’année, nous pensons que le marché surestime les baisses de taux tant en ampleur que dans le timing. Avec une inflation toujours proche ou au-dessus de 2 %, nous estimons que les baisses de taux devraient plutôt avoir lieu à la fin du deuxième trimestre et être de l’ordre de 75/100 points de base sur l’année. Il faudrait selon nous un scénario plus négatif pour que les Banques Centrales baissent plus et plus vite comme anticipé actuellement pas le marché.

Compte-tenu de la forte détente des taux 10 ans en fin d’année des deux côtés de l’Atlantique, nous pensons que, dans notre scénario central, ils pourraient remonter un peu en 2024. Nous anticipons également que les courbes devraient se pentifier et que le taux 2 ans contre 10 ans pourrait repasser en territoire positif. Le spread Italie/Allemagne devrait quant à lui évoluer autour des 160 points de base.
En ce début d’année 2024, nous sommes positifs sur les obligations avec une préférence pour le crédit. La performance du monétaire devrait, selon nos prévisions, atteindre 2,5 % à 3,0 % sur l’année. Les dettes souveraines pourraient concurrencer le monétaire et faire office d’actif refuge, toutefois le portage du crédit devrait permettre de viser de meilleurs rendements. Selon notre scénario central, le crédit « Investment Grade » pourrait atteindre un objectif proche de 4 %. Il pourrait une nouvelle fois être devancé par le crédit spéculatif Haut Rendement qui pourraient offrir entre 5 % et 6 % si les risques idiosyncratiques sont bien maîtrisés. Nous serons particulièrement attentifs à l’évolution du marché primaire au premier semestre 2024 sur le marché du Haut Rendement, les entreprises profitant de l’euphorie de fin d’année 2023 pour refinancer leurs dettes qui arrivent à échéance en 2025 et 2026 (le fameux mur de la dette sur cette classe d’actifs).

ACTIONS

DE FORTES DIVERGENCES POUR UN BILAN GLOBALEMENT TRÈS POSITIF SUR LES ACTIONS

ÉRIC TURJEMAN
Co-Directeur des gestions OPC
OFI INVEST ASSET MANAGEMENT

Divergence. C’est probablement le mot qui aura le mieux caractérisé l’année boursière 2023. Divergence de politiques d’abord, avec d’un côté des Banques Centrales devenues très coercitives sous les coups de boutoir d’une inflation débridée, et de l’autre des politiques budgétaires toujours aussi accommodantes, marquées par de larges déficits dans les pays développés. Divergence économique ensuite, caractérisée par une Europe en quasi-récession, des États-Unis qui résistent admirablement du fait d’une consommation des ménages à toute épreuve, et d’une Asie prise entre les espoirs d’une amélioration japonaise et les déceptions liées à l’absence d’accélération de l’économie chinoise. Divergence de performances enfin, surtout au sein des marchés développés. Les grandes capitalisations technologiques affichent des performances sans commune mesure avec les petites capitalisations industrielles. Ces grands écarts ont des justifications multiples, mais illustrent bel et bien à quel point l’année écoulée était l’année des extrêmes.

L’année boursière aura in fine reflété l’évolution des consensus sur les prévisions de taux et d’inflation. Le premier trimestre s’est d’ailleurs illustré par une surperformance relative de l’Europe sur les États-Unis.

La politique monétaire était déjà plus agressive outre-Atlantique, les perspectives de ralentissement y apparaissaient plus marquées, mais surtout les marchés actions s’échangeaient encore sur des niveaux de valorisation proches des hauts de cycle. Le premier coup de semonce est venu du système bancaire américain, étranglé entre des moins-values latentes importantes à l’actif du bilan, et des dépôts sous pression au fur et à mesure que les ménages piochaient dans leurs bas de laine. La faillite de Silicon Valley Bank a d’ailleurs réveillé le spectre de la crise de 2008. Les marchés actions ont consolidé et la volatilité est remontée en flèche. Les épargnants en ont tiré les conclusions, en retirant massivement leurs dépôts des banques régionales pour les replacer dans des institutions financières jugées plus solides. Il faudra l’intervention massive de la Réserve fédérale américaine et du système de garantie des dépôts pour calmer les esprits, et organiser un retour à la normale.

Mais la prudence est restée de mise, d’autant que chacun s’attendait à voir la consommation des ménages pâtir de la fin des excédents d’épargne accumulées lors de la période Covid. Les entreprises peinaient d’ailleurs à donner des indications d’activité sur l’ensemble de l’exercice, tant les volumes pouvaient apparaître sous pression. Il n’était d’ailleurs pas rare de voir des publications de résultats semestriels s’illustrer par des chiffres d’affaires en hausse, mais qui se décomposaient entre des volumes en baisse et des effets prix toujours en forte progression, symbole d’une inflation qui demeurait soutenue. Les marges des entreprises démontraient par ailleurs une forte capacité de résistance, mais n’en demeuraient pas moins suspectes du point de vue des investisseurs. Avec des volumes sous pression, le sentiment que cellesci risquaient de refluer commençait à faire consensus. D’ailleurs, les indices des directeurs d’achats (PMI manufacturiers) ne reflétaient-ils pas un certain pessimisme de la part des industriels, probablement en avance de phase sur un secteur des services toujours dynamique, mais forcément voué lui aussi à ralentir ?

LA CONSOMMATION ET LA TECHNOLOGIE ONT SOUTENU LA TENDANCE

Le deuxième trimestre a démontré le contraire et installé le scénario qui a perduré tout au long de l’exercice. Contrairement aux attentes les plus pessimistes, la consommation des ménages n’a pas montré de signe d’essoufflement. Il faut dire que les ménages ont bénéficié d’un taux de chômage très faible, qui continue à pousser les salaires vers le haut. Le pouvoir d’achat des consommateurs, notamment américains est donc resté en territoire positif, se reflétant dans les ventes au détail. Seuls les ménages les plus modestes semblent sous pression. Les sociétés de consommation courante ont ainsi constaté un début de ralentissement, et les avertissements sur les résultats se sont enchaînés pour les activités exposées au quintile le moins riche. Même constat du côté du système bancaire, qui a vu une remontée brutale des provisions sur les cartes de crédit des ménages les plus modestes. En revanche, pour les ménages les plus aisés, le « Wealth Effect » (effet richesse) a joué à plein. Les marchés sont remontés en flèche favorisant la valorisation des actifs. L’épargne courante a profité de rémunérations à des niveaux inconnus depuis plus de 10 ans, soutenant la consommation de services (restauration, loisirs, tourisme). Cette tendance a perduré tout au long de l’année.

Mais c’est bien fin avril que la tendance haussière s’est installée durablement, malgré la dégradation de la situation géopolitique au Proche-Orient. L’avènement de l’intelligence artificielle générative, révélée au travers de l’application Chat GPT a propulsé tout l’écosystème à la hausse, entraînant le Nasdaq américain vers une nouvelle série de records. Nvidia*, leader incontesté des puces GPU, a ainsi intégré le cercle des Magificent 7 (Alphabet*, Amazon*, Apple*, Meta*, Microsoft*, Nvidia* et Tesla*) qui à eux seuls représentent 30 % de la capitalisation boursière du S&P 500, et expliquent les deux tiers de sa performance en 2023. Les Magnificent 7 permettent à l’indice d’afficher une croissance des résultats légèrement positive, faute de quoi elle se serait inscrite en recul de près de 6 %.

UN BILAN TRÈS CONTRASTÉ SELON LES SECTEURS, STYLES ET CAPITALISATIONS

En 2023, les dichotomies de performances atteignent des niveaux records. Les petites et moyennes capitalisations ont certes rebondi en novembre, mais continuent à s’afficher très en retrait des grands indices sur l’ensemble de l’année. Même constat du côté des titres « Value », dont la décote s’est encore accrue, notamment à la lumière de la récente détente des taux longs observée les dernières semaines de l’année. Les cycliques industrielles sont restées engluées dans des problématiques de déstockage, et sous la pression d’indicateurs avancés toujours mal orientés. Par ailleurs, l’absence d’accélération de l’économie chinoise continue à peser sur les secteurs industriels, particulièrement en Europe.

Si le marché chinois est le grand perdant de cet exercice, in fine, 2023 a été une année exceptionnelle pour une grande majorité des marchés actions à travers le monde puisque plusieurs d’entre eux atteignent leur record historique… à commencer par notre indice tricolore !

PERSPECTIVES 2024

SURVEILLER L’ÉVOLUTION DES MARGES ET DES MARCHÉS MONÉTAIRES

RESTER EXPOSÉ AUX MARCHÉS ACTIONS EN PRENANT GARDE À LA VOLATILITÉ

Après une année 2023 marquée par le changement brutal d’environnement monétaire, 2024 s’annonce sous des auspices relativement plus sereins. D’une part, le « soft landing » tant espéré est en passe d’être atteint aux États-Unis, et les craintes d’une récession diminuent. En Europe, la situation est plus morose, mais le point bas pourrait avoir été touché, notamment dans la sphère industrielle, où stocks et carnets de commandes sont maintenant normalisés. Mais surtout, la détente des tensions inflationnistes arrive à point nommé et devrait enfin permettre aux Banques Centrales d’ajuster à la baisse leurs politiques monétaires. Il vaudrait d’ailleurs mieux que les événements s’enchaînent ainsi, tant les attentes des marchés sont grandes sur des baisses de taux d’intérêt en 2024 !

Outre l’évolution des politiques monétaires en 2024, le principal sujet d’attention des marchés se portera sur les niveaux de marge des entreprises. Cellesci sont parvenues à traverser l’exercice écoulé en demeurant à des niveaux records. Dans un certain nombre de secteurs d’activité, les croissances de chiffres d’affaires ont été obtenues grâce à des hausses de prix, et parfois en dépit de volumes en baisse. Maintenir les marges à de tels niveaux en 2024 nécessitera de la croissance des volumes, faute de quoi la tentation pourrait devenir grande de muscler l’environnement compétitif en redonnant du prix aux consommateurs. Un tel contexte mettrait les consensus de résultats 2024 en risque, et signerait le retour de la volatilité.

Même si un certain nombre de risques demeurent, nous pensons que l’incertitude est moins élevée en ce début 2024 qu’il y a un an, raison pour laquelle nous adoptons une position neutre sur les actions.
Le marché américain ne nous semble pas offrir de décote de valorisation. Sa performance 2023 a été tirée par les valeurs technologiques. La rotation entamée début novembre devrait ainsi se poursuivre, et favoriser les valeurs décotées, mais le rythme de baisse des taux de la Fed pourrait en décider autrement.
En Europe, la décote est trop importante pour être ignorée. Un grand nombre de valeurs traite en-dessous des moyennes historiques et pourraient rebondir à mesure que la reprise s’installe.

En résumé, bien que nous ayons du mal à justifier une hausse à deux chiffres des marchés actions, notamment européens et américains, pour l’année qui s’annonce, la concurrence des marchés de crédit est moins grande après leur remarquable parcours. Ceci milite pour ne pas rester à l’écart de la classe d’actifs en prenant néanmoins garde à une volatilité qui restera de mise.

ÉMERGENTS

ACTIONS CHINOISES : L’EXCEPTION D’UNE ANNÉE BOURSIÈRE 2023 QUASI EUPHORIQUE

JEAN-MARIE MERCADAL
Directeur Général
SYNCICAP ASSET MANAGEMENT

La bourse chinoise a clôturé 2023 dans le rouge. C’est d’autant plus décevant que les espoirs nés de la réouverture post Covid du pays étaient grands… L’indice MSCI China a ainsi reculé de près de 58 % depuis ses plus hauts niveaux de février 2021, et de plus 14 % en 2023. Il s’agit ainsi d’une 3e année consécutive de baisse, ce qui n’était plus arrivé depuis la période 2000/2002. Notons que depuis que cet indice existe, il n’y a jamais eu 4 années de baisse successives…
Le bilan est en revanche très positif sur les autres places boursières asiatiques et la dette émergente.

UNE SPIRALE NÉGATIVE SEMBLE S’ÊTRE INSTALLÉE EN CHINE

La confiance des entrepreneurs et des consommateurs a été gravement affectée par la vague règlementaire décidée par le pouvoir en 2021. Elle a engendré, entre autres, une explosion de la bulle immobilière et plus globalement, une grande méfiance des entrepreneurs. Par ailleurs, l’attitude générale de la Chine sur le plan international a entretenu un climat de tensions, surtout avec les États-Unis. En conséquence, les investissements directs en Chine se sont effondrés : les engagements directs d’investissements ont un solde négatif de 11,8 milliards de dollars au 3^e trimestre, le plus bas jamais observé depuis la création de cet indicateur en 1998.

LES DEUX PRINCIPAUX MOTEURS HISTORIQUES DE L’ÉCONOMIE CHINOISE, L’IMMOBILIER ET LES EXPORTATIONS, SONT DONC EN PANNE

Le secteur immobilier est en fort ralentissement : baisse des prix, baisse des transactions… Mais cette crise ne nous semble toutefois pas de nature systémique.

Le montant total des dettes immobilières du pays est estimé à 8 400 milliards de dollars, ce qui représente ainsi près de 54 % du PIB de la Chine, dont 34 % de dettes hypothécaires et 20 % de dettes des développeurs. Les dettes hypothécaires des particuliers ne semblent pas représenter a priori de danger majeur, les effets de levier sont faibles car un apport significatif est demandé pour l’acquisition. Le risque se situe plutôt sur les dettes des développeurs, constitués de crédits bancaires et d’obligations. 75 % de ces dettes seraient détenues par les banques chinoises. Pour les grandes banques, cela représenterait environ 3 % de leurs actifs totaux, contre 5 % pour les banques de taille plus petite. A priori donc, les grandes banques chinoises auraient la capacité d’absorber des pertes sur ces crédits. Il convient également de noter que la quasi-totalité de ces dettes sont détennues en Chine. Le gouvernement pourrait ainsi, le cas échéant, résoudre le problème en interne.
Les exportations reculent logiquement du fait du contexte géopolitique et du ralentissement économique en Europe et aux États-Unis. Mais notons que l’excédent commercial chinois ne baisse pas (importations en recul) et devrait cette année avoisiner la somme impressionante de 860 milliards de dollars. Par ailleurs, la Chine est en train de développer des partenariats stratégiques avec d’autres pays pour compenser le recul de ses marchés historiques que sont les États-Unis et l’Europe. Le déplacement du Président Xi Jinping à Johannesbourg lors du dernier sommet des « BRICS » en est une bonne illustration. De même, le nouveau partenariat avec l’Arabie saoudite semble intéressant. L’émirat sait qu’à terme le pétrole est condamné, il doit donc se diversifier dans d’autres domaines, comme le tourisme et l’énergie renouvelable. La Chine est naturellement bien placée : elle échange ses compétences dans le solaire et la construction d’infrastructures contre du pétrole, encore nécessaire en attendant une transition complète.

À LA RECHERCHE D’UN TROISIÈME MOTEUR…

La Chine veut désormais se recentrer sur son projet de « Prospérité commune » et compter davantage sur l’économie domestique. Le gouvernement a annoncé une série de mesures de soutien depuis cet été : assouplissement des règles d’acquisition immobilière, détente monétaire, soutien budgétaire, garanties sur les dettes des gouvernements locaux… Mais elles produisent peu d’effet jusqu’à présent. Le pouvoir semble encore partagé entre une volonté de réguler certains excès apparus lors du boom économique chinois (corruption, réduction des écarts de richesses, accessibilité au logement, natalité…) et la nécessité de répondre aux problématiques de croissance à court terme. Lors de la dernière conférence économique annuelle qui s’est tenue mi-décembre, le Président Xi Jinping a réaffirmé un double objectif : une croissance de qualité et un haut niveau de sécurité, objectifs louables à long terme… Cette stratégie sera-t-elle infléchie face au mécontentement croissant d’une partie de la population, confrontée à la fois à une baisse de la valeur de son patrimoine, aux réductions de salaires décidés unilatéralement par des entreprises qui n’ont pas d’autres choix, aux licenciements dans l’industrie, au chômage des jeunes diplomés ? Pendant ce temps, l’investissement privé est en baisse et n’est pas compensé par la hausse de l’investissement public, pourtant en hausse de 6,5 %… En synthèse, temps long contre urgence de court terme ? L’un des enjeux de 2024 en Chine.

LE BILAN EST BEAUCOUP PLUS POSITIF SUR LES AUTRES MARCHÉS D’ACTIONS ASIATIQUES

L’indice EM Asia ex-China a ainsi progressé de 14 % en dollar US (+12 % en euros), avec une mention spéciale pour les actions taiwanaises (+24,6 %) et indiennes (+18 %). Ces deux pays synthétisent assez bien les caractéristiques de cette classe d’actifs : l’Inde est en retard de développement et son taux de croissance est élevé, attendu à 6,5 % en 2024. Taiwan est bien plus avancé et concentre l’une des meilleures expertises mondiales dans le domaine des semi-conducteurs. Par ailleurs, si les pays d’Asie sont naturellement corrélés au cycle chinois, ils sont également intégrés aux circuits économiques mondiaux et ce mouvement devrait s’accentuer avec les stratégies de contournement de la Chine mises en place par les entreprises occidentales… mais aussi chinoises ! Plusieurs pays d’Asie sont bien placés pour recevoir ces investissements, pour des raisons politiques (l’Inde, plus grande démocratie mondiale) et aussi de compétitivité en termes de coûts de main d’oeuvre : Vietnam, Indonésie… Dans un autre domaine, notons également la bonne performance des obligations souveraines émergentes émises en monnaies locales : l’indice JP GBI-EM progresse de 10,2 % (en euros) en 2023. Cette performance s’explique par la conjonction de deux facteurs majeurs :

• Le portage avec un rendement de la classe d’actifs en début d’année d’un peu plus de 7 % ;
• Un effet prix du fait de la baisse des rendements dans certains pays, et particulièrement en Amérique latine où les taux à 10 ans se sont détendus de près de 2,7 % au Brésil et en Colombie. Notons également la baisse de 3,8 % des taux obligataires en Hongrie et de 2,0 % en Pologne.

L’effet devise a quant à lui été très peu significatif en 2023.

LE CHIFFRE DE L’ANNÉE

3

C’est le nombre d’années consécutives de baisse de l’indice MSCI China...

INDICE MSCI CHINA VS EMSC ASIA EX CHINA

PERSPECTIVES 2024

« VALUE PLAY », GARP ET DIVERSIFICATION OBLIGATAIRE

LES OBLIGATIONS ÉMERGENTES LIBELLÉES EN DEVISES LOCALES CONSTITUENT UNE DIVERSIFICATION QUI DEVRAIT À NOUVEAU ÊTRE INTÉRESSANTE EN 2024

Après trois années de baisse, la Chine apparaît aujourd’hui comme un « Value Play ». Le PER 2024 de l’indice MSCI China ressort désormais à moins de 10, avec des bénéfices attendus pour l’instant en progression de l’ordre de 10 % en 2024, dans un environnement économique qui semble se stabiliser avec un consensus sur la croissance chinoise autour de 4,5 %. Le risque de baisse supplémentaire nous paraît désormais assez limité, mais il faudrait un catalyseur pour que cette décote se résorbe. Comme souvent en Chine, le catalyseur pourrait être politique. Tout peut en effet aller très vite dans ce pays au pouvoir très centralisé. Le gouvernement pourrait répondre au mécontentement général croissant en décidant d’intervenir massivement, budgétairement, voire en incitant les institutions à soutenir le marché pour rétablir une certaine confiance… Auquel cas, un mouvement de reprise rapide pourrait se produire, alimenté par les investisseurs qui ont déserté ce marché et qui reviendraient pour ne pas se faire distancer par les indices.
Selon nous, les secteurs les plus attractifs sont de plusieurs natures : d’une part ceux qui sont favorisés par le gouvernement, comme l’économie verte, le thème de la « self reliance » (auto-suffisance, comme les semi-conducteurs), la technologie… Et par ailleurs, le thème de la consommation domestique avec l’essor de marques locales, dans des domaines où le gouvernement n’a que peu de raisons d’intervenir car il ne s’agit pas de domaines trop sensibles : l’alimentation, la cosmétique, la santé, les loisirs, les services…

Le reste de l’Asie paraît plus « consensuel » et il s’agit d’une histoire « GARP », c’est-à-dire de « croissance à prix raisonnable » (avec un PER à 12 mois de 14,8). Cette zone bénéficie de flux d’investissements positifs actuellement. Dans un scénario de stabilisation générale des taux d’intérêt et de ralentissement modéré aux États-Unis et en Europe, les économies asiatiques devraient croître correctement. Les croissances de bénéfices, attendus autour de 15 % en 2024, nous semblent ainsi atteignables et pourraient engendrer une progression des bourses d’une ampleur équivalente.

Sur le marché des dettes émergentes, il y a probablement moins de gain en capital lié à des baisses de taux à attendre, mais le rendement global de plus de 6 % nous semble compétitif. Par ailleurs, la composante devises pourrait être positive cette année 2024. Dans l’ensemble, les monnaies émergentes ont en effet souffert ces dernières années d’une inflation plus précoce que dans les pays occidentaux et, surtout, de la force du dollar. Mais la tendance s’est inversée ces derniers mois et elles surperforment à nouveau. Cette reprise pourrait être accentuée dans l’hypothèse très probable d’une amorce de détente de la politique monétaire américaine mi-2024. Historiquement, les phases de relative faiblesse du dollar ont en effet été plutôt favorables aux devises émergentes.

Achevée de rédiger le 09/01/2024