PERSPECTIVES
MARCHÉS ET ALLOCATION
L’analyse mensuelle de nos experts
Notre scénario central
Directeur Général Délégué,
Directeur des gestions
OFI INVEST ASSET MANAGEMENT
Les urnes ont parlé. Donald Trump sera le 47e président des États-Unis. Sa victoire s’accompagne d’une reprise du contrôle du Sénat et d’une forte probabilité de conserver celle de la Chambre des représentants impliquant une bonne capacité à déployer son programme. La réaction des marchés à court terme est en ligne avec ce que nous évoquions dans notre publication sur l’élection : hausse des actions américaines, hausse des taux américains, hausse du dollar avec une fortune inverse pour les actifs européens.
Un fait important à prendre en compte est avant tout la baisse de l’incertitude autour de l’élection, en particulier l’arrêt de facto du risque de période prolongée sans vainqueur évident, de recours juridiques voire d’affrontements civils, à l’image de l’invasion du Capitole en 2021. L’indice de volatilité VIX ne s’y est pas trompé baissant de 25 % à l’annonce des résultats.
La visibilité retrouvée, les marchés devraient anticiper la traduction financière des mesures phares du président républicain : mise en place de droits de douanes forts, baisse des impôts sur les sociétés, dérégulations de certains secteurs (notamment sur les banques ou l’énergie), lois sur l’immigration.
Dans ce contexte, et en attendant sa prise de fonction effective au 20 janvier 2025, nous devrions voir les marchés américains anticiper, à court terme, un environnement plus inflationniste et plus orienté croissance. Si les baisses de taux attendues de la Réserve fédérale américaine sur 2024 ne devrait pas être affectées, le taux cible en 2025 devrait être revu à la hausse, entraînant une remontée des taux longs américains et une pentification de la courbe.
Les marchés actions américains devraient, selon notre scénario, surperformer dans la perspective d’un cadre plus « business oriented » et avec plus de visibilité, secteur technologique inclus avec la présence probable d’Elon Musk dans la future équipe de Donald Trump. Dans cette optique nous repondérons les actions américaines en conséquence.
Côté taux européens, le mouvement devrait être inverse, avec une activité fragilisée, amenant la Banque Centrale Européenne à effectuer plus de baisses de taux courts et donc un taux 10 ans allemand orienté à la baisse. Cela nous conduit à repasser longs sur les taux européens. Le compartiment crédit devrait en bénéficier. Les actions de la zone Euro pourraient souffrir en regard, mais seront sans doute protégées par leur faible valorisation et, pour certaines d’entre elles, la part de leur activité aux États-Unis.
Toutefois, cette orientation court terme, sera rapidement challengée par le passage aux faits des promesses électorales et par le séquencement chronologique du déploiement du programme ainsi que les impacts à moyen terme des mesures protectionnistes ou migratoires. Les changements probables en politique extérieure ainsi que les questions de déficit budgétaire seront également de nouvelles sources de volatilité.
NOS VUES AU 08/11/24
Le cycle de baisse de taux de la BCE et de la Fed est en cours mais une divergence de politique monétaire se dessine avec, d’une part, la victoire de Donald Trump aux États-Unis et, d’autre part, des risques qui pèsent plus fortement sur la croissance européenne. Avec la remontée des taux en octobre, les performances des marchés obligataires sont dans le rouge à l’exception du crédit spéculatif à Haut Rendement (« High Yield ») qui profite encore d’une compression des spreads. Les niveaux de taux nous semblaient un peu bas le mois dernier, ils nous semblent aujourd’hui plus attractifs notamment sur la zone Euro. Nous repassons donc positifs sur la duration en accompagnant le mouvement haussier. Nous baissons en contrepartie nos curseurs sur les « breakeven » d’inflation qui ont bien monté sur le mois, les dettes émergentes en devises locales qui pourraient souffrir de la hausse du dollar ainsi que le monétaire. Nous maintenons une neutralité sur le crédit « Investment Grade » et « High Yield » que nous apprécions toujours structurellement pour son portage.
Manifestement, l’élection de Donald Trump et surtout la mainmise des Républicains sur la Chambre des représentants, auront des implications variées sur les marchés actions. Si le programme est appliqué tel quel, nul doute que les valeurs domestiques américaines tireront parti de la montée du protectionnisme annoncé. Les valeurs chinoises seront impactées certes, mais pourront peut-être tirer parti du plan de relance qui pourrait être renforcé à la suite du changement de l’administration américaine. En revanche l’Europe, qui apparaît désunie et plus vulnérable, risque de « payer les pots cassés ». Pour ces raisons, même si la valorisation relative demeure favorable au Vieux Continent, il nous a semblé préférable de favoriser le marché américain qui, au moins à court terme, devrait bénéficier de l’effet « Make America Great Again » (rendre sa grandeur à l’Amérique) en attendant d’en mesurer réellement ses conséquences.
L’élection de Donald Trump, avec un Congrès très probablement Républicain, a dans un premier temps déclenché une appréciation du dollar en raison des politiques protectionnistes et budgétaires qui pourraient être mises en place. L’EUR/USD a chuté jusqu’à toucher 1,07 dollar au lendemain des élections. Les risques restent orientés à la baisse, en fonction aussi de l’intensité de l’assouplissement monétaire supplémentaire de la Fed, d’où notre légère surpondération du dollar face à l’euro.
Macroéconomie
TRUMP 2.0 ET (PROBABLE) VAGUE ROUGE
Directrice de la Recherche
Macroéconomique et Stratégie
OFI INVEST ASSET MANAGEMENT
Les premières réactions des marchés sont en ligne avec les attentes : une victoire de Donald Trump était théoriquement plus favorable aux actions américaines qu’aux obligations, notamment en raison des baisses d’impôts et de la politique protectionniste qu’il a déclaré vouloir mener. Est-ce que ces réactions seront durables ? L’ampleur de la mise en oeuvre du programme de Donald Trump et l’horizon temporel restent des éléments clés pour répondre à cette question et sur lesquels il y a peu de certitude à ce stade. En effet, à plus long terme, un scénario à plein régime de Donald Trump pourrait s’avérer moins favorable aux actions et plus aux obligations en raison des freins à la croissance, du protectionnisme et d’une moindre immigration(1).
SÉQUENCE ET DÉLAI D’IMPLÉMENTATION DES MESURES SERONT CLÉS POUR L’IMPACT SUR LA CROISSANCE AMÉRICAINE
La croissance américaine au troisième trimestre a été robuste (2,8 % annualisé) avec une forte contribution de la consommation, dont le rythme ne montre aucun signe de ralentissement pour l’instant. En toute logique, la résorption de l’excès de demande sur le marché du travail (il n’y a désormais plus qu’une seule offre d’emploi par chômeur) devrait amener les ménages américains à consommer à un rythme moins soutenu. C’était l’hypothèse de base que nous avions retenue pour justifier un ralentissement en douceur de l’économie américaine en 2025.
Quid des politiques Trumpistes ? Les multiplicateurs fiscaux standards pour les réductions d’impôts sont faibles, en particulier lorsque la croissance est proche du potentiel et ils ont tendance à s’estomper au bout d’un an(2). Si les baisses d’impôts sont adoptées en priorité par le Congrès, l’effet haussier sur la croissance de l’assouplissement budgétaire pourrait dans un premier temps compenser l’effet négatif de l’augmentation des droits de douane et du durcissement de la politique d’immigration. Dans un deuxième temps, les deux derniers pourraient prévaloir. Dans un tel scénario, la croissance pourrait rester proche de son potentiel en 2025/26.
LA POLITIQUE MONÉTAIRE DE LA FED NE SERAIT PAS (OU PEU) IMPACTÉE À COURT TERME…
En ce qui concerne l’inflation, les différents indices de prix fournis par les comptes nationaux (déflateur du PIB, déflateur de la consommation des ménages) indiquent que le taux d’inflation du troisième trimestre est déjà inférieur à 2 %. D’ici la fin de l’année, les effets de base sont défavorables, mais la désinflation à ce stade n’est pas remise en cause. Le risque principal repose donc sur la mise en place de droits de douane, qui, dans le meilleur des cas, ne devraient pas être appliqués avant le deuxième trimestre 2025. Cela signifie que les premiers effets sur l’inflation ne se feraient sentir qu’à partir du second semestre de l’année prochaine. Pour cette raison, nous pensons que la Fed devrait continuer à baisser graduellement les taux directeurs au moins jusqu’au début de 2025.
…TOUT COMME L’ASSOUPLISSEMENT MONÉTAIRE DE LA BCE
La croissance de la zone Euro a été plus élevée qu’attendu au troisième trimestre (0,4 % non annualisé), avec 0,8 % en Espagne, 0,4 % en France, 0,2 % en Allemagne et 0 % en Italie. Ces chiffres ne doivent toutefois pas être surinterprétés : corrigé de l’effet des Jeux Olympiques en France et des chiffres très volatils irlandais, le rythme d’activité de la zone Euro est sans doute plus proche de 0,2 %/0,3 % et tiré par la consommation des ménages. Cette dernière reste un élément clé pour que la reprise modérée se poursuive en 2025, le temps que l’investissement puisse prendre le relais.
L’inflation totale a augmenté en octobre, à 2,0 % (après 1,7 % en septembre). Les effets de base sont désormais moins porteurs sur l’énergie, la désinflation est terminée pour les biens, et l’inflation des services demeure élevée. Cette donnée ne remet pas en cause l’atterrissage vers l’objectif des 2 % l’an prochain. Toutefois, la remontée de l’inflation en cette fin d’année, des négociations salariales toujours dynamiques notamment en Allemagne et une activité économique moins dégradée qu’attendu par certains suggèrent que le rapport de force entre les « faucons » et les membres plus accommodants de la BCE sera plus équilibré. À ce stade, nous tablons sur des baisses des taux de 25 points de base lors des prochaines réunions.
TAUX D’INTÉRÊT
LE MONDE AVANT TRUMP
Co-Directeur des gestions OPC
OFI INVEST ASSET MANAGEMENT
Le mois d’octobre a été marqué par la campagne présidentielle américaine et des anticipations de marchés intégrant progressivement une victoire de Donald Trump dans le cours des obligations. Le candidat Républicain a en effet fait campagne sur un programme jugé particulièrement inflationniste et favorable à la croissance américaine (en tout cas à court terme). Les bons du trésor américains à 10 ans ont ainsi progressé depuis début octobre de 3,73 % à 4,28 % en fin de mois. Au lendemain des élections et de la victoire de Donald Trump, le taux a dépassé les 4,40 % retrouvant les niveaux les plus hauts de début juillet.
La victoire des Républicains n’a pas remis en cause la baisse de 25 points de base prévue en novembre de la part de la Réserve fédérale américaine. L’amplitude des baisses de taux à venir a toutefois été revue puisque le taux terminal est maintenant attendu autour de 3,75 % à horizon mi-2025 au lieu de 3,00 % anticipé il y a environ un mois. Avec une inflation en septembre confirmée à 2,4 % et une inflation sousjacente à 3,3 %, Jerome Powell devra sans doute intégrer dans ses prévisions d’inflation et de croissance les impacts potentiels d’une hausse des tarifs douaniers ou d’une baisse des impôts sur les sociétés.
DES TENSIONS SUR LES TAUX LONGS
Côté zone Euro, la BCE a baissé son taux de dépôt comme attendu de 3,50 % à 3,25 % en octobre. Le marché s’attend toujours à une baisse en décembre et des baisses graduelles malgré une inflation en léger rebond en octobre à 2,00 %. À la différence des États-Unis, le contexte économique en Europe s’assombrit et ne justifie pas de revoir fondamentalement les anticipations sur le cycle de baisse de taux de la BCE. Sur le mois, le Bund est passé d’un plus bas à 2,03 % à un plus haut à 2,38 % avec une poursuite de la hausse début novembre au-dessus des 2,40 % accompagnant ainsi son homologue américain. Nous parlions de « bull steepening » le mois dernier pour qualifier le mouvement de pentification de la courbe dans le sillage de la baisse des taux courts. Nous sommes maintenant sur un « bear steepening », mouvement de pentification lié à une hausse des niveaux de taux longs. Nous considérons que ce mouvement peut se poursuivre, et nous accompagnons ces mouvements de hausse en augmentant graduellement la duration des portefeuilles en particulier en Europe où des taux beaucoup plus hauts nous semblent peu justifiés.
Ces dernières semaines, les agences de notation Moody’s et Fitch ont maintenu la note de la France à Aa2 et AA- respectivement, mais ont dégradé la perspective, qui passe de stable à négative en raison de la dégradation des comptes publics.
LE CRÉDIT RESTE SOLIDE
Les investisseurs ont réduit drastiquement leurs expositions aux dettes souveraines dans ce contexte et ont préféré aller sur des obligations d’entreprises (crédit) offrant un supplément de rendement. Le marché du crédit spéculatif à Haut rendement (« High Yield ») a encore une fois bien performé avec 0,51 % sur le mois contre -0,31 % sur le crédit le mieux noté, « Investment Grade », pénalisé par les mouvements de taux. Hors effet taux, le marché du crédit est resté solide en octobre avec des spreads de crédit qui sont restés stables sur le crédit « Investment Grade » et qui se sont à nouveau contractés sur le crédit spéculatif à Haut rendement « High Yield ». Ceci malgré un marché primaire soutenu dans cette catégorie de notations. Nous étions passés plus neutres le mois dernier sur la classe d’actifs jugeant les spreads de crédit à des niveaux très serrés, en-dessous de la moyenne historique. Pour autant, nous restons constructifs sur le moyen terme car les rendements sur l’ « Investment Grade » et le « High Yield » demeurent élevés, surtout dans la perspective d’un niveau d’inflation proche des 2 % escomptés par les Banques Centrales. Avec la baisse des taux directeurs de la BCE qui se poursuit, nous abaissons également légèrement notre vue/positionnement sur le monétaire qui reste toutefois à considérer notamment pour des positions d’attente en prévision de réexpositions plus importantes aux marchés dits plus risqués, comme les actions.
C’est le niveau de l’indice MOVE (ICE BofA Move Index), indicateur de la volatilité sur les taux d’intérêt. Le niveau est en hausse de 40 points sur le mois.
| INDICES OBLIGATAIRES COUPONS RÉINVESTIS | OCTOBRE 2024 | YTD |
|---|---|---|
| JPM Emu | - 0,94 % | 0,98 % |
| Bloomberg Barclays Euro Aggregate Corp | - 0,31 % | 3,51 % |
| Bloomberg Barclays Pan European High Yield en euro | 0,51 % | 7,54 % |
ACTIONS
MÊME PAS PEUR !
Co-Directeur des gestions OPC
OFI INVEST ASSET MANAGEMENT
Les marchés actions viennent de prouver une fois encore, s’il en était besoin, qu’ils n’ont que faire de la politique et de la géopolitique. Seuls comptent pour eux les résultats des entreprises, leur évaluation relative aux taux d’intérêts et l’absence d’incertitude.
À cet égard, la victoire de Donald Trump, et au-delà, la victoire du camp Républicain américain qui va désormais truster la Présidence, la Chambre des représentants et le Sénat, permet aux marchés actions de s’éviter une longue phase de contestations en tout genre et un blocage de l’économie. La réaction à la hausse des marchés américains mais aussi européens dès la publication officielle des résultats en témoigne. Evidemment, il est encore trop tôt pour se prononcer sur l’impact réel du nouveau pouvoir car il faudra attendre de savoir si les actes seront conformes aux paroles et aux promesses électorales. Si tel était le cas, cela se traduirait par une hausse sensible des droits de douane défavorables aux grandes sociétés exportatrices européennes et asiatiques et plus favorables aux valeurs domestiques outre-Atlantique. Mais, dans ce cas, pourquoi les valeurs du secteur du luxe européen ont-elles salué les résultats électoraux ? Sans doute parce qu’une fois encore, l’adage « Achetez au son du canon et vendez au son du clairon » se vérifie.
MOINS D’INCERTITUDE PROFITE AUX ACTIONS
En Asie, les réactions ont été, dans un premier temps, plus contrastées. Au Japon, même si la politique monétaire ne semble pas remise en cause, la faiblesse du yen (comme d’ailleurs d’autres devises) face au dollar, est jugée favorable aux valeurs exportatrices de l’Archipel au-delà d’une montée probable du protectionnisme américain.
La réaction des marchés chinois est plus mitigée. La Chine est clairement dans la ligne de mire des mesures tarifaires qui seront annoncées par le nouveau gouvernement Trump. Elles viendront s’ajouter à une situation économique déjà très complexe, marquée par un ralentissement notable des dépenses d’investissement et de consommation. Un plan de soutien chinois devrait être annoncé dans les tout prochains jours. En fonction de son ampleur, le marché chinois pourrait être amené à poursuivre son rebond. Il pourrait également entraîner dans son sillage un marché européen qui reste toujours aussi dépendant des décisions prises par l’Empire du Milieu.
VERS UNE NOUVELLE DYNAMIQUE APRÈS LES ÉLECTIONS AMÉRICAINES ?
Même si les élections américaines étaient le point d’orgue de cet automne, n’oublions pas que ces dernières semaines ont été l’occasion de publications d’un nombre important de résultats trimestriels des entreprises. Aux États-Unis, si les annonces restent globalement de bonne facture, nous aurions tout de même souhaité avoir un peu plus de bonnes surprises au niveau des évolutions de chiffres d’affaires. L’attentisme semble avoir dominé le comportement des agents économiques américains dans cette période pré-électorale. Les ménages sont toujours peu enclins à déclencher de grosses dépenses dans un contexte de taux d’intérêt toujours aussi élevés. Et les entreprises semblent avoir également fait preuve de prudence face à une incertitude politique extrêmement élevée.
Maintenant que la vague rouge Républicaine vient de tout rafler sur son passage, il n’est pas improbable que nous assistions à un rebond de l’activité à court terme, le résultat des élections ayant permis de balayer une partie des incertitudes, au moins politiques.
Nous relevons donc tactiquement d’un cran notre positionnement sur les actions américaines en cette fin d’année. La croissance des résultats des entreprises américaines est attendue à +10 % en 2024, et à près de 15 % l’année prochaine. Les futures annonces du nouveau gouvernement en janvier permettront de savoir si cet objectif sera plus ou moins facile à atteindre. Et de donner une première tendance sur l’évolution des marchés pour 2025.
C’est le bond de Tesla*, en une séance, pour saluer le soutien d’Elon Musk à l’élection de Donald Trump, et d’éventuels avantages à venir…
| INDICES ACTIONS DIVIDENDES NETS RÉINVESTIS EN DEVISES LOCALES | OCTOBRE 2024 | YTD |
|---|---|---|
| CAC 40 | - 3,71 % | - 0,37 % |
| EuroStoxx | - 3,21 % | 7,78 % |
| S&P 500 en dollars | - 0,93 % | 20,56 % |
| MSCI AC World en dollars | - 2,24 % | 16,00 % |
ÉMERGENTS
CHINE : OBJECTIF CONFIANCE
Directeur Général
SYNCICAP ASSET MANAGEMENT
Le gouvernement chinois semble enfin reconnaître l’ampleur du ralentissement économique, qui risque de s’accentuer avec l’élection de Donald Trump. Rétablir la confiance, il semble que ce soit désormais l’objectif prioritaire.
La bourse chinoise s’est réellement déconnectée des autres marchés en 2021 à la suite d’une série de régulations introduites dans le cadre du plan de « Prospérité Commune ». L’objectif de ce plan est louable : il vise à corriger certains déséquilibres sociaux, qui pèsent notamment sur la natalité. Le nombre de mariages est passé de près de 13 millions en 2013 à 7,6 millions l’année dernière et le nombre de naissances de 17 millions à près de 10 millions. La population pourrait diminuer de 100 millions d’ici 20 ans, atteignant 1,3 milliard, dont 450 millions auraient plus de 60 ans. Le gouvernement a donc voulu freiner la spéculation immobilière pour rendre les logements plus abordables pour les jeunes et les familles. Il est aussi intervenu pour faire baisser les coûts éducatifs en sanctionnant les entreprises qui dispensent des cours en ligne, il a réglementé les jeux via les plateformes internet… Parallèlement, il a mis l’accent sur un discours plus sécuritaire dans un contexte géopolitique déjà tendu.
REVENIR SUR LES IMPACTS NÉGATIFS DU PLAN « PROSPÉRITÉ COMMUNE »
Les conséquences de ces décisions ont été très négatives : baisse de l’ordre de 35 % des prix des biens immobiliers, effondrement des mises en chantier, baisse du moral des chefs d’entreprises, baisse de la consommation et augmentation du taux d’épargne déjà très élevé… Le mécontentement général de la population devient perceptible, ce qui est préoccupant pour le pouvoir. La bourse chinoise a ainsi perdu près de 45 % depuis mars 2021.
Constatant cette réalité, le gouvernement a fait « machine arrière » en septembre dernier. Il a déjà agi sur l’offre en baissant les taux d’intérêt, en réduisant les réserves obligatoires des banques et en assouplissant les réglementations immobilières. Des mesures techniques ont également été prises pour soutenir la bourse, comme l’assouplissement des règles de rachat d’actions par les entreprises et la réflexion sur la création d’un fonds de soutien aux marchés actions. Ces actions ont déjà permis un rebond significatif des actions chinoises, avec une hausse de près de 30 % depuis les plus bas niveaux de l’année.
Mais les mesures les plus attendues concernent la stimulation de la demande intérieure.
STIMULER LA DEMANDE INTÉRIEURE
La perspective d’une nouvelle « guerre commerciale » avec les États-Unis peut accélérer la transition vers une économie plus tournée vers le marché domestique. La consommation ne représente aujourd’hui que 40 % du PIB chinois contre près de 68 % aux États-Unis. La réunion « Standing Committee of the National Poeple’s Congress » a exceptionnellement été décalée à début novembre, du 4 au 8, probablement pour tenir compte du résultat des élections américaines. Un plan ambitieux est nécessaire, ce qui impliquerait une hausse du déficit budgétaire qui pourrait passer de l’ordre de 3 % cette année à 5 %, voire 7 % l’année prochaine. L’objectif principal est de recapitaliser les gouvernements locaux et les banques afin qu’ils puissent financer l’acquisition des invendus immobiliers. Des plans de stimulation de la consommation par octroi de coupons sont également étudiés et envisagés sur certaines catégories de la population : les plus pauvres et ceux qui ont plusieurs enfants.
Les actions chinoises restent très dépendantes des orientations politiques, justifiant une prime de risque élevée. Mais nous avons le sentiment que la priorité du gouvernement est claire pour les prochains mois. Les valorisations paraissent relativement bon marché : PER 2024 de 12 pour l’indice MSCI China avec des croissances de bénéfice attendues en progression de près de 15 % en 2025.
C’est la progression en octobre des ventes d’immobilier résidentiel par rapport au mois de septembre. Premier effet positif des annonces gouvernementales ?
L’INDICATEUR D’ACTIVITÉ DANS LES SERVICES EN CHINE S’EST NETTEMENT AMÉLIORÉ EN OCTOBRE.
Le moral semble repartir après les mesures de soutien annoncées par le gouvernement. C’est encourageant, même si ce rebond ne constitue pas encore une tendance !
Achevée de rédiger le 08/11/2024
Breakeven inflation : différence de rendement entre une obligation classique (taux nominal) et son équivalente indexée sur l’inflation (taux réel).
Crédit « Investment Grade »/ « High Yield » : les obligations « Investment Grade » qualifient des obligations émises par les emprunteurs les mieux notés par les agences de notation. Selon le classement de Standard & Poor’s ou Fitch, leurs notes vont de AAA à BBB-. Les obligations spéculatives « High Yield » (haut rendement) ont une note de crédit (de BB+ à D selon Standard & Poor’s et Fitch) plus faible que les obligations « Investment Grade » en raison de la santé financière plus fragile de leurs émetteurs selon les analyses des agences de notation. Elles sont donc considérées comme plus risquées par les agences de notation et offrent en contrepartie des rendements plus élevés.
Duration : durée de vie moyenne pondérée d’une obligation ou d’un portefeuille d’obligations exprimée en années.
Inflation : perte du pouvoir d’achat de la monnaie qui se traduit par une augmentation générale et durable des prix.
PER : Price Earning Ratio. Indicateur d’analyse boursière : ratio de cours divisé par le bénéfice.
Portage : consiste à conserver des titres obligataires en portefeuille pour profiter de leur rendement, éventuellement jusqu’à leur échéance.
Spread : écart de taux.
VIX : indicateur de volatilité américain, calculé en faisant la moyenne des volatilités sur les options d’achat et les options de vente, sur l’indice S&P 500.
Volatilité : calcul des amplitudes des variations du cours d’un actif financier. Plus la volatilité est élevée, plus l’investissement sera considéré comme risqué.
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